2016年以来，新三板挂牌企业呈现出“井喷”态势，挂牌数量更是经历了三次冲刺。年初单月挂牌494家企业，是2015年年底挂牌提升的延续；3月至5月，平均单月挂牌数量高达538家，这次提升稳定持续了三个月；8月，新三板单月挂牌数量创下历史之最，达983家。
经过三次挂牌提速后，新三板万家时代正式到来。下面由力鼎资本CEO高凤勇先生带来关于新三板的精彩观点分享。
一、你对新三板的整体观点如何？
1.新三板是中国资本市场中市场化程度最高的板块，也是最民主的板块，代表了中国经济的未来，我对新三板的长期极为看好，势必会培育出中国最优秀的企业和企业家群体； 2.目前市场中所有对标A股分析三板流动性和估值的观点都是错误的，必须建立新的视角和分析框架，国际化视野和资本市场历史观有助于研判新三板； 3.经过调整，新三板里很多公司已经有比较好的投资性价比，配置价值很高； 4.围绕新三板，会逐渐形成一个资本市场新生生态圈，太多的创业和二次创业机会，不亚于美国淘金热的机会。 二、你对新三板的分析框架是什么样的？ 我对三板研究一直坚持内因主导，外因优化的逻辑；所谓内因，是指挂牌新三板企业群体的质量，这个质量优劣是新三板长期发展的基石，是新三板估值、流动性、融资能力的基础。其他各类制度变革都属外因，制度的优化有助于新三板挂牌企业的长期发展，制度的过激（比如贸然散户化）也会彻底毁掉新三板。 关于挂牌企业群体，我一般按照企业规模的大小、行业或商业模式新兴与传统，将企业分为大小新兴、大小传统四个象限，以此为基础来分析各种问题。一般来讲： 1.小而传统的企业在全球任何一个市场都备受冷落，缺乏估值和流动性基础； 2.小新兴对应典型的风投市场，可以获得比较好的估值和一定的流动性，但是风险巨大； 3.大传统相对稳定，但是在机构投资者眼中，估值提升空间有限，大传统构成了A股的主流板块，并且在A股特定的制度下获得了全球最高估值水平和最好的流动性； 4.大新兴则在全球市场都可以获得追捧。 三、为什么这么多新三板企业在融资方面喋喋不休地抱怨？ 相对于A股，新三板其实是非常普惠的，仅2016年，就有将近2500家企业在新三板获得融资，融资规模超过1200亿，这超过了大多数年份中上海证券交易所上市企业IPO的融资规模，更超越了深交所年度IPO融资规模。融资量、价格以及便利程度都比没有新三板前要超越很多。即便如此，获得融资的企业数量也只占了整体挂牌数量的7成左右。也就是说，如果你去做问卷调查，你有7成以上的概率得到对三板不满意的答案。 事实上，如果没有新三板，你做这个问卷调查，你得到不满意回答的概率应该是9.5成以上。 更重要的是，这个现象恰恰是正常的，符合市场规律的。大家一定听说过二八定律，用在资本市场中解读应该是20%的企业拿到80%以上的融资量，这就是三板目前的真实写照。投资者用钱投票，好公司、有潜力的公司、重视投资者关系管理的公司才能获得投资者的青睐。 什么样的公司都能获得融资，一定是资源被错配了，被扭曲了。这恰恰是大A股的现状。 四、如何看待新三板的流动性？ 流动性问题的根源是证券的供给和需求状况，纯粹的交易制度改进只对供给和需求不存在问题的股票有帮助，无法解决全部问题。 供给有两个方面的角度： 一、是流通股数量，流通股数量越多，供给越充分，卖出需求才能可以很好地满足到买入需求； 二、是企业股东人数，持有某个企业股东人数越多，这个股票才在每个时点上都容易出现卖出需求。 流通股数量又受到两个方面的限制： 1.是企业总股本大小，总股本大的公司满足了规则上的锁定要求后流通股数量必然多； 2.是企业股份的锁定期约定：目前有两个规则上的要求： 2.1 一是按公司法的规定，股份公司的发起人股份自股份制改造一年内不得流通转让，目前很多三板新挂牌的公司股份制改造不满一年，所以这些公司挂牌后的一段时间里流通股供给是零，谈流动性没有意义，以这类企业挂牌后零成交说事要么是真不懂要么是别有用心； 2.2 二是即便股份制改造满一年，按照股转中心的规则，很多大股东和高管还有特别锁定要求，在这个期限之后这部分股份才能够满足转让需求，但是大股东出于对控制权的考虑，绝大多数情况下也不会把自己持有的所有可流通股份变成真实供给；根据股转中心官方披露的资料，截至2017年1月4日，新三板挂牌公司总股本是5873亿，但是无限售股本仅为2396.98亿，占总股本的比例仅为40%，扣除大股东实际不抛售的部分，流通股份总额非常低。这个数据有点抽象，给大家几个对比数字可能更好理解：截至2016年11月份，上海证券交易所可流通人民币普通股总数为28976万亿股，其中工商银行的流通股总额是2696亿股，中国银行可流通股份2107亿股，农业银行可流通股份2940亿股。 企业股东人数问题在新三板更突出一些 目前三板挂牌企业中超过200个股东的公司占比很低。事实上，在全球资本市场中，IPO都是上市公司很重要的一个规定动作，这个环节不是单单满足企业融资需求，还有一个很重要的功能，就是达到企业股东人数多元化的目的：我们一般也叫“千人千股”。新三板这个问题需要时间慢慢化解。 需求的方面，主要是看参与市场的投资者人数： 静态地看，目前新三板去除企业挂牌前的股东，真实的投资者人数非常有限。但是很多参与者期待的降低门槛是个最糟糕的主意。强化监管、提高挂牌企业质量，使挂牌企业有更好的投资价值或者更好的性价比，才是吸引场外潜在投资者进入场内的本质办法，要相信我们在资产荒的背景下，无论是上市公司的并购需求，还是私募机构的投资需求，都是非常旺盛的，或者说新三板的潜在投资者数量是无穷的（每个私募管理机构都可以发行多个产品），关键在于三板企业自身的整体质量能不能有效吸引这些潜在投资者，客观地说，新三板优秀企业数量占比有限，识别困难。这是问题的关键。 以上述两个视角为基础，对目前规则的优化和改善才更合理，更有效，更长治久安，否则单纯在制度上转圈圈属于舍本逐末的行为，慎之又慎才好。 从另外的视角看，新三板也上不乏极端的流动性案例：当企业流通股份足够多，市值足够大，做市商家数比较多，企业股东人数也足够多的情况下，平均日换手率是跟A股基本相当的，超越了世界上很多资本市场的蓝筹公司换手率。 五、新三板估值怎么看？ 估值水平与企业自身质地有关，可以参见上面四象限的分析； 市场整体估值水平与市场流动性相关，流动性的分析上面也有讨论；三板的估值还有一个重要特点必须提出：类似海外市场，目前三板公司估值水平与市值水平总体上呈现正相关关系，这点恰恰与A股相反，大家可以自行参考。 六、曾经有过三板分层就是把三板变成停尸房的观点，怎么看？ 停尸房的观点有待商榷： 房本身是被动的，主动的视角是谁是尸？有尸才有停尸房，尸停在哪里，哪里就是停尸房，否则，即便规划的是停尸房，没有尸，也可能被改造成养老院，健身房，甚至是产房。 到底谁是尸？在资本市场没有估值基础的企业自挂牌那天，就是资本市场的尸，出生即死亡。 前面讲过，资本市场没有转型意愿和能力的“小传统”，是没有估值基础和估值潜力的，是当然的尸，这些企业会随着时间推移主动退市，所以分层不会把三板变成停尸房，三板永远不会成为停尸房，我对这一点超有信心。 七、怎么看做市商的作用？ 一般的观点是做市商提供新三板的流动性支持，某位著名专家的观点是做市商首要贡献是对科技型企业进行定价。 在投资者人数有限的初期，做市商满足投资者时点上不对称的买卖需求帮助很大，一个公司，股东人数这么少，外围投资者人数这么有限，在同一时点上有人想卖出并且刚好有人想买入是小概率事件，做市商就成为了蓄水池，可以很好地充当媒介，满足这个需求。 但是目前状况下做市商提供的流动性是有局限的，只能满足一定量级的需求，超过这个量级，做市商实质上也会阻断流动性。由于私募机构是目前三板投资者的主力，私募机构在单只股票上的持仓往往超过了做市商在这个股票上的投入量，如果私募买卖操作超过了做市商的能力，做市商就通过价格快速调整和减小报单数量实质上阻断流动性。 所以应该在做市制度上兼容大宗交易，让私募之间有机会直接成为交易对手，缓解这个问题。 常规上，一般的高净值客户单日几十万到上百万的交易需求，做市商还是能够非常好的满足的。 关于做市商定价的观点，长期看，专家定价的效果显然不如连续博弈更市场化，更准确。但是短期指导价还是有帮助的。 目前由于做市商垄断，定价能力也有欠缺，市场又没有做空工具，所以做市商初始报价容易虚高。因为报价低了会有人买，定价高了除原始股东外，在外面没有流通股，做空力量极端不足，虚高的结果就是后面演化为跌跌不休的现象。定价虚高本身也是流动性阻断的原因。 八、公募基金入市怎么看？ 短期内三板流动性无法满足开放式基金参与，但是适当发展封闭式基金也许是个好主意； 九、怎么看待更多分层？ 分层的优化空间毋庸置疑，不同的企业，适用不同的监管尺度，不同的交易制度，以此来奖优罚劣，是有必要的。但无论怎么分层，在可以预见的将来，我都反对三板交易散户化，百年优秀企业太难出现，一旦散户化交易，降层难题将等同于大A股的退市难题，经济问题社会化，这个不好。 相比降层制度，三板退市制度倒显得不那么重要，成本收益考虑，什么都获得不了的企业将会主动申请退市；降层规则倒是更尖锐，更有意义； 十、新三板什么样的企业最该转IPO？ 从市值管理和持续发展的角度，大传统的公司最应该马上转报IPO； 前面已经分析过，小新兴和大新兴在三板也是有估值潜力的，随着时间推移，可能三板自由的制度更适合企业快速创新、融资和资本运作。但是大传统在新三板未必能有这个待遇，A股又是全球赋予大传统企业最高估值和最好流动性的市场，所以这类企业转IPO有非常现实和合理的商业逻辑。适者生存，在一个市场得不到有效资源，努力去另一个适合自己的市场，是企业家的理性选择 而且传统和创新从来不是完全对立的。传统中不断孕育创新，创新的产品和市场经过时间沉淀会归为传统，这非常符合中国的阴阳转换哲学。大传统企业中积聚了中国最为优秀的管理阶层，对这个阶层赋予适当资源，推动他们持续创新，这对中国是有莫大好处的。 十一、以PRE-IPO的视角，在三板寻求项目的机会多还是在三板以外机会多？ 极特殊情况除外，连三板都不愿意挂或者都挂不了的企业，就不要再谈IPO了，大概率是个骗子。 十二、三板“集邮”策略怎么看？ 三板越来越多的企业准备申报IPO，IPO审核速度实质上的悄然提速，给集邮策略提供了天然的土壤，应该是2017年非常确定性的投资机会。有三点忠告： 1. IPO也是技术活，IPO的准备和通过审核对大多数公司讲还是非常艰难的，伪PRE-IPO的项目很多，一定不要听风就是雨，也不要简单对照公开的发行上市准则寻找标的，公开规则很低，潜规则很高； 2. 适当组合对冲是必要的，赌博容易出闪失； 3.寻找专业机构合作值得大多数投资者考虑，比如找我和我的公司。
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