2019年4月17-19日，由投中网、投中信息主办，投中资本协办的“第13届中国投资年会·年度峰会”在上海外滩W酒店举办。本次会议主题为“看多中国”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。
在主题为“寻找好药”的圆桌对话上，力鼎资本创始及主管合伙人兼董事长伍朝阳、杏泽资本管理合伙人陈海刚、华泰紫金基金合伙人陈淼、弘晖资本合伙人姜燕烨、峰瑞资本合伙人沈炯、分享投资董事总经理周毓、丹麓资本创始合伙人陆勤超就“寻找好药”、“投资好药”等话题分享了看法，本场论坛由丹麓资本创始合伙人陆勤超主持。
以下为“第13届中国投资年会”医药专场论坛精彩实录，投中网整理。
一、本土医药企业未来的发展会是怎样的？
陆勤超：前段时间电影《我不是药神》放映引起了很多的关注，主要是对癌症病人代药的探讨。国家也出台了很多的政策，采取的举措是进口抗癌药零关税，海外创新药加快在国内的上市力度，这些也难免使人对本土的企业产生担心，因为使得大众对进口药的可获得性极大增强，大家认为这些举措会对本土医药企业有多大的冲击，本土医药企业的发展未来是什么样呢？
伍朝阳：很多看过《我不是药神》的人都有强烈的感受，这些血癌患者缺有效药的情况下的惨痛，电影的最后也是反映了这一现实，也讲到了国家政策的改变，尽管是以字幕的形式打出来，给到大家深思。
国家加快新药审批和包括新药进口政策，首先反映第一点的就是患者的福音，第二个最后的医保，新药的出台，医保政策的转变，整个医药工业也会发生大的变化，首先从我们投资的角度上来说，国家的政策，中国原有的仿制药，大家都知道占到医药用量的70%，创新药只占20%、30%，美国是倒过来。从投资角度来说，大量的资源也会转到这个方向，前面几年的投资，感觉全行业大家感觉还不错，因为过了一、二十年的好运，最近一、两年整个医药市场发生变化，尤其是上市公司的估值反映给大家特别直观，所以从投资角度来说，资金的流向创新药，进口的倒逼国内的，包括现有的医药企业在这一方面的投入，那我觉得他们会成长起来。资金上面很多方向，这是值得期待的，中国的医药真正强大，从长远来说，这是一个机会。
陈泽刚：进口药的加快深市，以及一批初创企业的崛起，可能之前老化的产品线，还有研发上面没有那么重视的企业肯定是有冲击的。作为制药企业来说，无论是新的药，或者是技术替代以及进口药的迭代，都是一些进化的现象。这对做药的人来说是好的现象，这符合患者的利益。我们是希望看到，无论新药是来自于哪里，这些新的东西可以在中国上市。我想从某些企业，就我刚才所讲到的老化的企业来讲，对他们的利益上肯定会有较大的影响和冲击，这也是投VC的人想看到的。我们投的新的公司和新的产品，能够在市场上有一定的份额起来。每一个做药的人，或者是其他行业做别的生意的人，都希望自己的公司是垄断性的企业，这是一个完美的状态。但是作为壁垒，或者是成长为同等级别的公司，并不是靠某些政府的其他条件，让你有壁垒，而是靠你解决某些无法解决的独一无二的问题，这才是正确的。
陈淼：整个医药行业焦虑的是环境发生了变化，虽然评审的药品速度加快，但是没想到进口药品的注册也是非常快，加上去年带量采购的政策，我想对国内传统的医药企业冲击非常大。从投资的角度来说，我们以前一直关注布局的是希望企业能有一个国际化的视野，这样的话，团队能够更加应对未来国际化的竞争，不光是把眼界盯在国内的竞争对手，更多的是还要关注国际整个领域的布局，包括整个的竞争态势。所以我觉得是好事，也是对国内创新药企业的激励和鞭策，希望他们整个研发的水平能够跟国际看齐。希望国内的投资机构有耐心，因为整个的研发水平上到国际化的水平还需要一定的时间。
姜燕烨：个人我也是比较同意两位的总结发言，对于老百姓来说，国家的种种政策是非常有利于我们老百姓们的，包括陆总提到的进口零关税，包括加快整个进口药的审批，作为投资来说，我们认为目前的政策趋向对于那些Me-better和Me-too的企业有一定的压力，因为毕竟进口审批速度提快了，我们更加关注于First In Class，以及产品更有差异性的产品和公司。所以对于我们来说，在挑选项目方面，也会更加谨慎一些。
沈炯：做医药投资的都知道，中国医药市场过去因为政策是半封闭的市场，现在市场开放以后，短期内肯定是有冲击的，但是未来从长期来看，那肯定是利好的，为什么这样说？在座上了年纪的都知道了，中国加入WTO的时候，当时行业内是一片悲观的声音，比如说像中国汽车行业之类的都会形成灭顶之灾，但是过了20年我们看到的是什么？是中国的本土工业越做越强，反而是一些行业对西方来说，对他们来说灭顶之灾。
对于医药行业也是同样的道理，如果我们相信市场的力量，如果我们开放市场，有足够的竞争，那资源、资金和人才一定会配合到合适的企业，那同样医药企业，当然它有政策属性，以前可能我们有太平洋作为护城河，但是现在这个护城河没有了，竞争者进来，长期来看，竞争一定让我们更强，我们不怕神一样的对手，就怕猪一样的队友。
周毓：国内的政策我认为是对患者非常有益，因为前面这么多年的相对封闭，没有开放的竞争对患者是不利的，对社保压力也是非常大的。然后我们开放以后，可以让更多的最新的药物（进来），治疗的手段更多，同时也是倒逼国内的医药企业和传统企业转型，再按照以前的模式是无法做下去了，而且中国以后会趋向于美国这样的分层更加明显，就是每个人Focus自己的领域和阶段，这也是给予到我们更多的投资机会。
二、中药的前景如何？
陆勤超：刚才提到国家对创新药的支持，其实这几年国家对中药的支持力度也是非常大的，包括海外对中医中药也是有正向的声音越来越出来。我看力鼎也参与了中恒集团，您对中药的前景如何看？
伍朝阳：有关中药方面，说实在我们最近几年没什么投资案例，像寿仙谷以及中医新型的问诊我以前都投过，是早几年的。国家医药监管政策的变化，这几年在西药、仿制药方面力度大。中药有好有坏，总体来说还是平稳的，国家还是支持中药。因为这是中国特有的，但是总体来讲，医保的控费，其实对于中药冲击非常大，因为中药在疗效以及很多的临床应用上，其实跟西药是无法比的，所以结构性的变化很大，像中药注射剂近几年的压力很大，在辅助性的注射，中药注射剂是首当其冲的，受到影响很大的，有大幅度的下滑。但是在传统的中药，对于中国的消费升级和健康需求上升，对于中药健康、保健的功能，在很多的传统领域也是得到了加强。比如说中药饮片，以及有关的领域是利好的，所以没有像仿制药一样受到很全面的冲击，但是在结构方面影响比较大，中药总体的市场应该说我们差不多有9000多亿的市场，那在国际上生物药的贸易额也在160亿美金左右。那么从中药来说，中国的中药其实在未来，应该说面临主要的问题也是创新方面的问题，跟西药相比，在疗效等各个方面，中药的创新确实是和化药和生物药无法比较。
在中国来说，主要的机会我认为还是在于对一些比较强的头部的企业怎样在中药的质量、中药的标准化和现代化方面他们增强自己，怎样为中药做一些建设，我觉得基础方面的工作还有很长的路。主要的投资机会，我也是认为还是在这样一些头部中药往前发展，早十年我们已经看到了像云南白药这样的成长，我认为中国对于健康观念的需求的增长，我认为中药还是有较大的机会。那在国际上，其实中国中药的竞争也是很弱的，日本和韩国，包括德国其实他们只是学了中国很小的一部分，但是在国际贸易，在植物药的贸易上，中国大概只占2%、3%，日本的汉方药占80%，这也是说明了（虽然）他们所做的药物类型无法与中国比，但是他们所应用的现代化的方法，他们的管理使得他们在单品方面，在国际上显示了威力，对于中国的中药来说是压力，但是也展示了中药其实是有前景的。
陆勤超：谢谢伍总，创新药都是研发难度大、投入多，所以中国过去都是以仿制药为主，但是虽然仿制药的分子结构一样，我们以前存在制备工艺低的问题，所以使得仿制药的疗效比原研药差很多。在过去的发展中，各位觉得中国的制备工艺这方面应该怎样提高，包括在政策上，国家现在也把救急的好药纳入医保的行业，可能PD1也要纳入医保，这对本土的医药企业都有怎样的挑战和机遇？
周毓：仿制药大家会有一些误区，它不是简单的仿制药。而且成本也不低，前几年国内做一个BE，很多医院都不愿意接这个活。仿制药不是低端的，成本低的技术。国内缺这方面的人才。国内前面几十年都是站在比较低的水平和要求来做，养成了很多人的习惯，都是按照此来做，实际上很多海外做仿制药的也好，回来有很大的改变，而且国家政策也有很大的帮助。大家知道做完BE以后，第一家、第二家、第三家，各种不同的政策和各地方社保的支付都是对他们有帮助，只是有些企业是否真的下定决心做仿制药，这是我关心的。
姜燕烨：大家知道2015年以前，国内的药品准入的标准相对是比较低的，近年来药监局大力推行一致性评价，会对未来的格局会有较大的变化，整体的市场集中度包括优胜劣汰会体现出来，谈到工艺方面，的确国产的仿制药工艺与进口有一定的差异，但是随着一致性评价的推行，包括越来越多的海龟人才回到国内，包括合作方的努力，未来中国仿制药的工艺和各方面都有提升，包括陆总所说的医保的政策，我们觉得这毕竟还是民生工程，其实医保结构的调整也是势在必行，对于疗效好的药，逐步归为医保，这对大家是大的利好，刚才也提到一些疗效不太明显的中药，可能医保方面也会有变化。
三、疫苗企业如何恢复在公众中的形象？
陆勤超：中国其实也是全世界最大的疫苗生产国家，也是世界上为数不多的，靠自己的力量全部解决计划疫苗之类的国家之一。但是近年来，发生的一些疫苗事件，使得中国人对自己国产的疫苗很大程度地丧失了信心，这就产生了倒退，使得我们国产疫苗的倒退，甚至公众都是盲目的洋疫苗化。中国的企业未来应该怎样才能恢复在公众心里面的形象呢？未来还有哪些疫苗企业的机会呢？
陈淼：2018年是黑天鹅频发，我觉得里面反映了一个情况，就是除了管理以外，可能以前国内的公司更多注重市场营销，对质量方面，没有像商业化一样地（重视）。所以现在的监管理念越来越严格，包括飞行抽检等，我相信绝大多数的企业质量是过关的，但是回到开场的话题及跟国际化大药企相比，可能我们的水平还是有大量的提升空间。不仅仅是疫苗行业，包括医药行业，大家也知道为什么我们很多原研专利过期的药品，大家趋之若鹜，同样过了一致性评价的药品，大家不敢用。要赢得消费者的信任，需要一个过程，其中的核心是质量高于一切。
陈泽刚：疫苗（事件）发生以后，对整个行业的形象发生了影响，但是我觉得对于行业的发展是好的事情，这可能是企业管理层决策上的错误，他做了非法的事情，但是很多人一起承担错误，包括投资者、二级市场股民。但是我们不该幸灾乐祸，我们是投新公司，是做VC的，其实是把一些不守法的竞争对手消灭掉。有些企业作死，是加快了行业的净化。疫苗企业蛮多的，也有上市的产品，我们少了某一个产品没关系，我们投新公司的还有更多的是在做新品种，我们把钱投给他们，这帮新公司会有更大的繁荣，对我们来说也是加快了行业的洗牌，这对我们和行业来说是好的事情。
四、AI与医药研发
陆勤超：全球大型的药企基本上都在利用人工智能来做医药的研发，包括我们利用AI来寻找靶点，或者是寻找基因型做预测这样的应用，其实峰瑞资本，作为特别擅长在医药交叉学科投资的，能否请沈总做一下分享？
沈炯：大家做药的都知道，好做的都做掉了，上面的都是难啃的骨头。为什么药越来越难做？上个星期黑洞照片正式发布，证明了爱因斯坦一百年前的广义相对论是正确的。很有意思，21世纪大家花上百亿的钱去证明上个世界的物理学家他们的假设理论都是正确的。而生物学领域，我们花了上百亿的实验去证明上个世纪的科学家对人的认知要么是错误的，要么是不完美的。为什么呢？因为人体太复杂。举个例子来说，一个人大脑中的神经细胞和突触上完亿，比浩渺宇宙所有的星星加在一起都多。所以人类探究自身的时候，你越到深，其实是难度越来越大，那在这样的情况下，我们看到，那效率越来越低的情况下，大量的生物化学家在自己的领域有大量新的机制和靶点发现，包括基因编辑、干细胞、基因治疗，这一领域当中不断有新的领域产生，但是仅仅依靠我们生物领域自身学科的创新，可能不能满足临床上的需求，需要跨学科和跨行业知识技能一起进行颠覆的创新的研究。
峰瑞投了晶肽，是人工智能辅助组织结构的优化，这大大加大了研发的效率，这就是人工智能在新药研发领域的应用。还有新能源，我们在半导体领域做微密芯片和半导体领域的加工，这些领域的突破，才能使得我们在单细胞上进行基因检测，对癌症本身一致化的问题提出方案。最后我们又投了一个项目，是哈佛的团队回来以静态的核磁做到个体脑功能的精确定位，也是利用了人工智能和核磁、分布式计算，各个领域在一起实现突破。
五、怎么看估值过高不敢下手的情况？
陆勤超：AI是技术平台，个人认为它将深入到医药发展的方方面面，不仅仅是促进研发的进度。我们国家的生物医药产业，也一直是在促进创新转化的进程中，一直是希望朝高端化、国际化发展。在发展的过程中，我们离国际化大企业还有哪些差距，帮助企业发展作为投资人能够做什么？医药投资过程中，因为估值过高不敢下手的情况，那投资人是怎么看？
伍朝阳：首先估值有几个维度，早几年都是在生物医药的估值到现在确实是比较快地增长，也是反映了价值的认知，在中国往前走了一步。第二个是传统思维受影响，过往在资本市场只有成熟的企业才能上市，医药也是一样的。大量的仿制药上市估值，现在我们看到一些药还没到临床怎么估值就这么高了，大家会有一个心理的预期。
科创板的上市我认为对医药企业的估值是好的转变，对于研发性的企业如何定价，这在未来的市场里面是面临一定的挑战，现在参考美国以及香港上市的创新药的研发公司，现在在投行和研究部门也出了很多估值方面的方法，但是其实这些方法都是历史的经验，经验的总结不解决现实问题，在现实从投资角度来说，一般来说，新药创新企业，如果你所做和投的是Me-too和Me-better一类的，确实存在这样的问题，估值很快。很多人试图以跑步进场的方式和加快速度的方式来减少估值过高的风险，这个其实是很难有结论的，这个方面确实是面临风险，现在是很多资金扎堆，估值上就很快。如果国内有一些与国际同步的研发，并且是First In Class一类的话，那就没参照。什么是贵？你能对生命估值吗？早几年的生物药出来以后，说单药销售额突破一百亿美金，这在以前是无法想象的事情。当年谁看到了这一价值？所以说看敢不敢往前投。当然中国现在这样的企业，这样的研发团队，说我们对他们多一份支持，中国也讨论过创新药的影响，我想在原研药和同类药出来的情况下，本土药还是有很多的优势，现在的一些研发敢不敢看得更长、承担更多的风险，我觉得这也是解决估值过高的一个思路。
陈泽刚：2017年整个一年，还有2018年，是整个基金的投资团队都非常焦虑的时间窗口，那一段时间整个行业的估值相对来说比较高。特别是一开始，从2014、2015年这些项目来看，明显是高效的，大家投资的压力也是比较大的，因为投资人总是希望把投资额控制低，但是整个市场生物医药估值比较高。
对我们来说，我们思考问题的方式是，我们尽量要求自己把我们从估值这一问题上暂时抽离出来，我只是单纯地看项目是不是我想投资的，不去考虑估值。估值毕竟是动态，我们可以用时间，可以用我们的一些方法和资源去跟创始人沟通，我们希望在估值上再做一些商量，看看创始人是否有妥协的空间。最重要的一点是每个项目接触到创始人都是从陌生，到他希望你投资他然后合作下去，这也是中国人做企业的文化，所以我们杏泽团队非常看中与创始人成为朋友，然后我们发展出真正的友谊，让他理解我们投资人所做的事情，让他们理解我们所做的这份工作，以及让他理解我们为什么希望让他的估值降一些。
陈淼：估值非常复杂，从一级市场来说，整个流动性的限制，以及信息透明度的限制，其实我觉得你有的时候很难验证你的估值在意识上高了还是低了，但是科创板的开闸，可能以前具备主板、中小板上市的项目，拿到科创板检验，很多券商的研究所都在讨论估值的问题。有的时候作为未来现金流折现的模型里面，掺杂的因素特别多，我觉得我们站在投资机构的角度说，我们肯定抱怨估值偏高，但是站在医药企业的这些企业家的角度，他可能我被低估了，所以我认为这只能留给市场检验。但是我相信在药品研发的过程中，这其实是一个非常长周期、高风险的一个行业，其实我觉得大家还是要预见到非常多的困难，所以我觉得这也是一个马拉松长跑，相信好的选手在长跑中脱颖而出，没那么优秀的项目自然而然地在时间中就消失了，所以只能让时间和市场检验。
姜燕烨：中国这么多年来，还是以仿制药为主，创新药受到资本关注也是近几年比较火热的，我理解这些资本孵化企业目前在相对早期的阶段，的确目前我们的国内企业的研发水平跟进口产品还是有一定的差距，但是相信随着越来越多的行业内的投资人给予这些优秀团队和优秀产品助力，那未来整个中国的研发能力肯定会有比较大的提高，特别是国家也比较多的政策吸引海归的人才回到国内创业，各种创业和补贴都比较好的。回到估值的层面，过去几年新药估值是长得比较快的。包括科创板的开闸，以及陆陆续续的香港上市的创新药的企业，本身也是为了在一级市场有一个好的估值，大家倒推这样市场规模的公司到香港上市怎样的估值，倒推有一个合理的定价基础。我们也是最近半年到一年以来，整个的估值相对以前是理性一些。
沈炯：这是两个问题，关于中国的药企到底会不会出现国际型的大企业，我觉得是这样的，目前中国企业有差距，第一个可能是综合实力，现在很多中国的医药企业，从单方的某一个细分的技术和领域，其实已经可以和国际比肩的，但是从综合实力来说还是有差距的，但是这方面给予时间能追上去的，但是第二个问题，单靠中国市场肯定是不够的，中国要成长出像华为这样的世界企业，一定是要进入到美国，这就带来第二个问题，就是文化，大家说这个药有什么问题，什么人吃都一样，但其实是不一样的，中国企业走出去，最终不管卖什么，一定是变成文化问题，但是这个东西需要全体中国人随着时间去面对它，解决这个问题。
刚才第二个问题是估值的问题，刚才很多嘉宾都提了，为什么医药项目估值都这么高？我不想从技术层面谈这个问题，因为我做药投资时间可能之前比较早一点，从我进入这个行当，这个问题就一直相伴而生，每一年都在谈这个问题，但是从来没有说哪一年，中国医药企业的估值终于下降了，那为什么呢？除了技术原因，有一个重要的因素，你怎么给生命定价，生命是无价的。那些肿瘤患者卖了房子他也要花钱治病，所以为什么这么多的投资人，不管他懂还是不懂，前仆后继地都愿意砸重金进来，所以推高了医药项目的估值。不说估值是否合理，对于我们做药的人来说，这应该是沉甸甸的责任，如何把事情做好，让这个事情做得合理。
周毓：前面各位嘉宾的观点我比较同意，我也是有补充的。估值高跟中国医药与世界的差距两者是相互联系的。估值高还是缺，缺不是数量上的缺，是高质量的缺，因为国内做的东西都是扎堆，同一个靶点一堆做一样靶点的东西，可能大家都说我是Me-too、Me-Better，可能大部分是Worse，能做到Me-too差不多了。估值高的跟美国缺的是核心的技术能力，这些如果没有的话永远都是跟着人家走。说到估值高低，我认为我是有一些看法，估值高我同意，但是十几、二十年前人家愿意投，这也不一定不是好事，估值高对行业是好事。
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